本期投资提示：

　　年初以来我们就一直从战略层面推荐小盘股，3 月推周期+科技小盘，5 月在年报期过后分子和分母逻辑通顺、全面看多小盘，7 月推荐专精特新“小巨人”作为市值下沉的重要途径，9 月通过中报分析推荐聚焦周期小盘。至此我们基本把小盘股的投资框架、小盘股业绩审美框架全部都构建完毕。本篇报告，我们就小盘股投资的本质再做更深入的阐述。

　　大小盘风格并非简单对立，本质是胜率和赔率的游戏。1)上市公司的业绩长期是回归的，只是时间和概率的问题，大盘股核心的特征在于继续证实的概率高、相对收益确定性最强；小盘股核心的特征在于向上“跨级”的概率相对较高、一旦成功相对收益较为丰厚；中盘股胜率和赔率都一般，A 股也鲜少出现中盘股占优的行情，除非出现胜率和赔率的“双拐点”。2)近年来投资小盘股的赔率在变高。目前的趋势是，保持在大盘阶层的相对收益在提升；中大盘证伪或者停留在中盘对于股价的伤害在变大；小盘长大获得越来越多的奖励。3)高胜率的大盘股要买在赔率拐点，更关注性价比；高赔率的小盘股要买在胜率的拐点，更关注小企业长大的可能性。人们说的“小盘成长”买的是小盘股自带的高赔率属性，“小盘价值”买的是小盘股胜率的拐点；“大盘成长”买的是大盘股自带的高胜率属性，“大盘价值”买的是大盘股赔率的拐点。

　　复盘小企业长大的难易程度，当前小盘股胜率已经出现向上拐点。我们构造的“小企业长大速度”指标说明，当前我们处在2021 年开始的新一轮小盘股加速长大途中。2009 年至今小企业长大的难易程度是由产能周期、金融周期、产业趋势综合决定的。实际上，19Q4小盘股已经出现了显著的加速长大迹象，主要贡献来源于中游制造和电子行业，综合体现了流动性宽松和产业趋势的正面影响，但随后紧跟而来的新冠疫情干扰了这一历程。而21Q1 开始，小盘股又开始加速长大，这次长大是小企业产能相对大企业释放、流动性宽松、新能源等产业景气共振而来的。

　　在小企业长大的过程中，做哪一段收益最好？小盘股投资可以只做“天使”。我们以5 年为一轮，复盘了“跨阶级”小盘股长大的过程股价、估值和业绩变化。1)小企业长大过程中，股价往往提前反映，其中估值的贡献远早于业绩，而且可能持续非常长的时间。2)与股价提前反映类似，小盘股长大过程中相对收益同样会提前见顶。3)最终小盘股估值与业绩的戴维斯双击是短暂的，从提估值开始持有到业绩首次兑现卖出，就能吃到小盘股长大过程中大部分的相对收益(以近10 年的案例为例，平均为67%)，往后不确定性加大。

　　2021 年小盘逻辑不断扩散，重申下一阶段看好上中游周期小盘。2021 年1-8 月的小盘股行情的底层逻辑经历了“挖坑修复->新能源等热门赛道->景气外溢->传统周期结合alpha逻辑”的演变，同时“结合业绩高增的细分赛道的挖掘”、次新股的挖掘成功率越来越高。

　　由于小盘股数量庞大，市场挖掘的一般模式为“业绩高增->调研->股价上涨”，当前正值二季报密集调研窗口期。长期胜率拐点、短期有业绩催化，我们认为当前景气外溢和小盘周期逻辑仍在进行中，下半年结合业绩高增挖掘细分赛道仍有较大的空间。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）