事件：11 月新增人民币贷款1.27 万亿，预期1.53 万亿，前值8262 亿；新增社融2.61 万亿，预期2.81 万亿，前值1.59 万亿；M2 同比8.5%，预期8.7%，前值8.7%。

　　11 月金融数据：总量结构均差、消费地产弱、社融由外生变量托底。

　　1、信贷：11 月新增贷款1.27 万亿，较去年同期少增1600 亿，较2019 年同期也少增1200 亿，整体低于季节性，贷款余额同比较前值回落0.2 个百分点至11.7%。结构仍差，票据和居民中长贷较好，居民短贷、企业短贷和企业中长贷均差，反映了政策稳信用、边际松地产意图+消费偏弱，地产景气低迷，实体融资需求仍差的组合。

　　1)居民端：居民贷款反映消费偏弱和地产边际宽松。居民贷款增加7337 亿元，较去年同期少增197 亿元，较2019 年同期多增506 亿元。居民短贷增加1517 亿元，低于去年和2019 年同期，反映消费整体偏弱。11 月乘用车销量增速仍为负，同比下降12.7%，两年复合增速下降2.9%；居民中长贷新增5821 亿，较去年和2019 年同期均多增，反映央行对按揭贷款边际放松效果显现。11 月30 城商品房成交面积同比降幅收窄5.5 个百分点至-20%。

　　2)企业端：企业贷款结构仍差，政策意志明显，但实体融资需求仍差。表内票据增加1605 亿元，较去年和2019 年同期均多增，与票据利率下行有关，再结合BCI 指数和PMI 小企业指数反映中小企业景气度不高，票据高增可能也更多反映了政策稳信用意图。企业短贷增加410 亿元，较去年和2019 年同期均少增；企业中长贷增加3417 亿元，较去年和2019 年同期均少增，反映地产景气低迷，实体融资需求仍差。

　　2、社融：社融的外生性托底效应明显，存量增速仅小幅回升，剔除政府债券的社融存量同比下降。11 月新增社会融资规模2.61 万亿，同比多增4745 亿元，较2019年同期多增6163 亿元；社融存量增速小幅回升0.1 个百分点至10.1%，符合我们持续提示的年内信用可能只是“微宽”。结构拆分看：1)社融的外生性托底效应明显，即主要受政府债券支撑，这从两个方面可以得到印证：第一，11 月社融较去年和2019年同期的多增量主要来自政府债券，即11 月政府债券新增8158 亿元，较去年同期多增4158 亿元，较2019 年同期多增6442 亿元，高于其他各项的多增量，是社融主支撑。1-11 月累计新增政府债券5.8 万亿，较全年目标7.2 万亿仍差1.4 万亿。根据wind 统计口径，1-11 月新增专项债净融资3.2 万亿，占全年3.65 万亿限额比重约88%，意味着12 月还有4000 多亿专项债待发行，明年专项债额度也有望提前下达，预计将对年底社融和明年初投资形成支撑。第二，新口径社融与剔除政府债券的社融增速方向背离，后者较前值小幅下滑，也体现社融主要靠政府债券支撑。2)社融口径人民币贷款，信托贷款较去年和2019 年同期少增，主要反映了地产景气下行的拖累和实体融资需求较差。3)企业债券增加4104 亿元，较去年同期多增3264 亿元，与去年11 月永煤事件导致企业融资骤减有关；但较2019 年同期也多增774 亿元，反映今年11 月企业债券融资需求旺盛。

　　3、存款：活期现金流有所好转，非银存款弱，财政支出加快。

　　11 月M1 同比回升0.2 个百分点至3.0%，M2 同比回落0.2 个百分点至8.5%。其中：M1 同比在基数上行的情况下仍小幅回升，反映企业短期现金流有所改善，或与房地产销售降幅收窄、地产边际宽松有关；票据高增、碳减排工具等稳信用政策可能也部分改善了企业的短期流动性。M2 同比回落主因贷款增速回落，对存款派生作用下降。存款端，居民和企业存款同比小幅多增，非银机构存款同比大幅少增8773 亿元，一方面指向非银存款向居民和企业转移，与10 月方向相反；另一方面非银存款少增可能与银行对非银融资减少有关。财政存款减少7281 亿元，同比大幅多减5424亿元，反映财政支出加快。

　　货币、信用后续会怎么走？

　　1、货币政策稳中有松，预计流动性维持合理充裕，结构性工具将成常态，2 次降准后更靠近LPR 利率调降步长，但仍存不确定性。综合央行Q3 货币政策报告、12 月政治局会议看，我们预计货币政策稳中有松，降准已落地，后续流动性将继续维持合理充裕，支持小微企业、绿色等的结构性支持工具也将成为常态。鉴于央行指出“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作”，预计短期降MLF 等政策利率较难。7 月和12 月降准分别节省银行成本130 亿元和150 亿元，对应利率下调空间分别为1-2BP，再叠加下半年以来结构性货币政策工具的配合，合计降低银行负债成本可能在3-5BP，从而接近触发LPR 利率下降的步长，但时点上仍存不确定性，需更多条件催化。无论如何，降准客观上应有助于企业实际融资成本的降低。

　　2、维持此前判断，对信用企稳应谨慎乐观，我们预计信用宽松幅度有限，后续可能只是“微宽”。11 月数据符合我们预期，即地产低迷对于社融中的企业中长贷、信托等非标均是拖累；绿色、制造业、小微企业能够承接的信用较为有限。预计至年底社融存量增速可能仅会回升至10.5%以下。展望明年，维持报告《转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》中的观点，预计信贷、社融、M2 同比较2021 年继续回落，其中社融存量同比回落1 个百分点左右(即落在9%-10%之间)。最大扰动仍在地产，预计地产将继续纠偏，个贷和开发贷等边际宽松对社融将形成一定支撑。

　　风险提示

　　货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

（文章来源：华安证券）