2021 年以来，随着城投区域分化加大、较好区域城投利差压缩至低位，以及地产行业景气度持续下行、房企信用事件频发，部分投资者开始加大对其他行业发行人的信用挖掘力度，其中金控平台类发行人、尤其是其中的地方国企业务具有一定政策属性同时自身又具备金融资源，成为部分投资者的关注重点。本文旨在对金控平台类发行人的信用分析要点进行总结，并对其主要特征进行梳理，为投资者提供参考。

　　金控平台类发行人以央企或央企子公司和地方国企为主，近年信用债供给规模较高2019 年以来多元金融行业信用债年度发行量均保持在3000 亿元以上，净增量持续为正，为投资者提供了一定的配置空间。目前多元金融行业发行人以央企或央企子公司和地方国企为主，截至2022 年4 月24 日存续债券支数占比分别为29%和59%，存续债券余额占比分别为58%和32%。

　　金控平台类发行人信用分析的核心要点

　　金控平台类发行人的业务模式与一般生产系企业存在本质区别，而且由于从事的金融及类金融业务不尽相同，不同发行人的财报格式以及财报科目设置可能也存在差异，使得采用完全统一的定量指标较为困难。不过我们认为，对金控平台类发行人进行信用分析时应把握资产质量、再融资能力、流动性及母公司偿债压力四大核心要点。

　　资产质量：金控平台类发行人表内外业务的资产质量决定了其产生减值损失的可能性和金额大小，从而直接影响其资产的安全性和偿债能力。信贷资产的五级分类、担保业务的代偿情况、不良资产的处置效率、股权投资账面价值与投资成本的比较等均是可以参考的资产质量指标，同时需关注资产的行业、区域及客户分布情况。

　　部分发行人的财务报告披露了金融工具根据预期信用损失模型的分类情况，也可作为判断资产质量的依据。

　　再融资能力：金控平台类发行人通常具备资金密集属性，较为依赖外部融资，再融资渠道的广泛性以及融资成本的高低决定了其资金周转的能力。而且对于从事信贷及类信贷业务的发行人来说，融资成本也对其息差空间产生影响。融资成本越低，发行人的息差空间越大，对资产质量问题引发的信用成本的覆盖程度也就越好。

　　流动性：资产负债期限错配是金控平台类发行人较为常见的问题，良好的再融资能力和变现能力较强的金融资产可以分别从外源和内源两方面为发行人提供流动性补充。

　　母公司偿债能力：金控平台类发行人通常为控股型公司，容易出现“子强母弱”问题，在合并报表分析的基础上需结合母公司财报分析母公司的债务负担和流动性压力。

　　金控平台类发行人具有哪些特征

　　金控平台类发行人按照控股股东是否具有产业背景可大体分为两类。控股股东具有产业背景的金控平台类发行人大多从事类金融业务，公司业务的开展往往依托于母公司的产业资源，或者直接服务于集团内企业，母公司的信用资质不仅影响了金控平台类发行人的融资渠道及融资成本，也在一定程度上影响了其资产质量。控股股东不具有产业背景的金控平台类发行人通常拥有多种金融及类金融牌照，业务分散度通常更高，行业、区域、客户集中度较低。

　　具体分企业性质来看：

　　央企及央企子公司：控股股东不具有产业背景的央企金控平台类发行人共有15 家，所在集团本身就以金融为主业或为央企中的国有资本投资及运营公司。这类发行人业务与母公司的直接关联相对较低，母公司主要是在业务资源、资金等方面给予支持。得益于母公司较强的信用资质，这类发行人的再融资能力通常较好、流动性压力相对可控，但部分发行人可能在业务投放方面不够审慎从而引发资产质量问题。控股股东具有产业背景的央企金控平台类发行人共有18 家，业务与母公司协同性较强，资产质量通常相对可控，再融资和流动性管理能力也能够一定程度受益于母公司的背书，此外母公司也可能通过资金拆借、委托贷款、担保增信等方式给予资金支持。

　　地方国有企业：控股股东不具有产业背景的金控平台类地方国企共有69 家，在地方国企发行人中占比高达93%，占据绝对主导地位，主要开展类金融业务，也有部分发行人拥有金融牌照，不过更多发行人是通过参股形式持有金融机构股权。绝大多数发行人为省市级金控平台，实控人行政层级较高，而且金融牌照均集中在省市级平台，区县及园区级平台仅从事类金融业务。分区域来看，目前各省级或市级金控平台类发行人均不超过3 家，反映各省市金融资源均整合集中在几家公司层面，金控平台类发行人因此在资金注入、股权划拨方面能够获得一定政府支持。这类发行人在资产质量和再融资方面同样面临区域分化的格局。控股股东具有产业背景的金控平台类地方国企仅有5 家，均从事类金融业务，其信用资质与母公司信用资质息息相关。

　　非国有企业：控股股东不具有产业背景的发行人共有6 家，大多数均参控股金融机构。由于非国有企业普遍具有融资渠道相对狭窄、融资成本高的特征，除了再融资能力之外，发行人自身持有的金融机构股权也是衡量其偿债能力的重要指标。控股股东拥有产业背景且公司与股东业务存在协同的发行人共有5 家，基本均开展类金融业务，集团所在行业的景气度、集团的市场地位和在产业链中的重要性、以及集团整体信用资质强弱等是分析发行人信用资质的重要参考因素。

　　风险

　　部分发行人资产质量弱化、再融资难度上升。

（文章来源：中金公司）